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（来源：三酉资本）
书摘
《周期》
当赢面对我们不利的时候，我们可以退出市场，把钱从赌桌上拿回来，增强组合的防守性。——霍华德·马克斯
文/肖九郎
一年四季是周期、月有阴晴圆缺是周期、康波周期更是周期，无论宇宙万物还是行业企业的发展都存在周期。
近年来，白酒行业里有不少声音在幻想如何穿越周期，但理想的脸飞得再高，迟早会被现实的手打得响亮。
四五年前还飘扬的高端化大旗，如今渐行渐远；曾经顺周期中供不应求的热闹，如今仅剩回忆。
从近几年的白酒上市公司财报中可以看到，渠道库存承压越来越重、经销商打款积极性降低、产品周转越来越慢、酒厂增费不增效的现象越来越普遍。
其实，并非所有的产品都是如此。
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行业的分野
过去两年中，白酒上市公司中去库存的成员越来越多，然而却无法改变周转周期越来越慢的残酷现实。
2024年年报显示，白酒上市公司中还只有小部分周转周期变慢；到2025年，除了山西汾酒，其他全部进入慢速模式。
几年前上行期时，终端消费需求旺盛，各大酒企的经销商普遍打款积极，所以库存商品周转快。
如今来到调整期，由于需求减弱，经销商短期还能维持此前的打款力度，随着供需关系持续得不到改善，渠道库存压力增加，打款积极性便逐渐减弱。
测算2025年年报同比2021年与2019年巅峰期的数据显示，白酒上市公司库存周转周期平均拉长60天左右，其中有三家增幅超过100%，甚至还有两家上市酒企拉长超200天。
任何行业周转周期变慢就是终端价格下滑的开始。
近年来价格倒挂的消息不绝于耳，有高端超级大单品在近四五年间市场价格腰斩，为了稳住市场价格，该酒企甚至在过去一年里大幅减少渠道供应量，从而导致库存商品同比增加超50%，高居白酒上市公司前列。
曾经供不应求的超级大单品现在也不得不面临如此窘境，而此前无品牌力、无品质、无市场份额的“三无”产品更是日暮途穷，当下行业的调整期不仅仅来自外部，自身无视供需关系变化反而坚持“闭门造车”同样是主因。
现在不得不陷入量价四难的境地：减少供给，业绩就滑坡；增加供给，经销商要不起；降价，怕失去价格带优势；不降，要么经销商没钱赚，要么酒厂提高价格补贴。
经销商的难题是吃不动了，酒厂的难题是左右为难，不赚钱的时候抱团都不一定能取暖。
2025年开始，上市酒企终于普遍“不装了”，其实当撕开面子后，里子未必会“见光死”。再低的谷底也能发现生机，甚至还能看到光照进来的方向。
如果一家上市酒企经历过高速发展期，经历过省外快速扩张；也被质疑过高端化、全国化。那他还能扛过这段周期吗？
2
渠道的温差
现在业绩出清已经成为白酒上市公司的普遍现象，山西汾酒在2026年一季报中也面临同样的问题。
出清的方式分为两种：一种是把多余的产品留给自己，于是酒厂的库存商品增加；另一种是把当下经销商吃不掉的产品找到新经销商吃掉，这种考验该产品在当下供需关系中的支配地位。
所以，周转周期长短、经销商的结构性变化、合同负债的连续变化、持续现金收入能力等细化指标才是考验一家酒企的逆势生存能力。
2025年汾酒成品酒库存量同比减少近10%，库存商品小幅增加2%，库存商品均价较上一年小幅增加，说明酒厂也在调整出货结构，以适应市场的需求变化。
同时，汾酒还是2025年报中唯一一家库存周转周期变短的酒企，也是2024到2026年一季报中唯一一家合同负债连续三年正增长的上市白酒企业。
合同负债曾经被誉为白酒企业的蓄水池，然而在进入调整期后蓄水能力却越来越弱，在库存周转与资金占用双重重压之下，合同负债是衡量经销商提前打款积极性的重要指标。
而一季度往往是经销商提前打款的集中期，近三年，2024年一季报合同负债同比负增长的上市酒企有9家，接下来两年一季报中就达到了12家，可见行业整体渠道打款积极性越来越低。
近年来的财报显示，各大白酒上市公司的经销商数量同比减少的范围开始扩大，两年前还仅有两家出现这种现象，截至最新的2025年年报已经达到11家。
2026年一季度经营报告显示，山西汾酒经销商数量同比减少，其实减少的是其他酒的经销商，而主体产品（青花汾酒、巴拿马汾酒、老白汾酒、普通汾酒）的经销商数量仍保持增长。
经销商退出的原因无非有两种：一种是不再符合酒厂的要求，另一种则是不再想代理酒厂的产品。
如果单纯从经销商数量变化看酒企的渠道信心有失偏颇，还需结合“蓄水池”合同负债进行综合衡量。
扩张期时，经销商数量与合同负债齐头并进；下行期时，则是双双下滑；现在进入优胜劣汰期时，经销商数量减少，合同负债保持增长。
而在2024到2026年的一季报中，山西汾酒的合同负债分别同比增长33.98%、4.09%、35.84%，在一年中最重要的打款期里汾酒表现出了行业里罕见的稳定性。
2026年一季度销售商品、提供劳务收到的现金更是超过160亿元，同比增加16.18%，收现比率达到107%。
在保持较高水平的收现效率下，货币资金与未分配利润均较去年末实现双位数增长。说明即便在当下的周期中，汾酒依旧可以保持较高的真金白银收现能力，且盈利能力保持稳定，持续增厚的未分配利润也为未来股东分红提供了强有力的保障。
截至2025年年报，山西汾酒股息率居行业前三，上市以来的派现融资比高达14273%，在行业中仅次于贵州茅台。
当大多数酒企在“减供保价”与“放量求生”的两难中左右互搏时，经销商用每一分钱的打款意愿投出了自己的珍贵一票。当超级大单品都不得不面对价格腰斩的尴尬时，汾酒用均衡的产品结构给了经销商更多选择，这背后藏着的不仅是渠道信心的温差，更是行业的分野。
股息率与分红对于上市公司的股东们而言只是结果，企业如何调整自己的产品结构、发货频率与销售奖励，这三者永远是渠道最关心的方向。
无论是上行期还是调整期，在行业中发展就像一场永不停歇的牌局。每个人都希望自己手里握着一副好牌，然而好牌不常有，好的牌技可以保证自己不下牌桌，在该输的局上少输，在该赢的局上稳赢。
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